在市場面前，意外頻出才是不出意外的，從原有框架出發我們似乎沒有觀測到美國的流動性危機，但這個詞又反復被市場和媒體提及，說明這次的流動性收緊和往常有所不同。從3月11日的報告《二季度美國的流動性挑战》开始，筆者就持續監控着美國的流動性溢價和信用溢價等傳統流動性指標的走勢。我們同市場一樣試圖通過觀察這些指標的變化來提示流動性風險。在4月關稅第1周時，這些傳統指標確實存在明顯走高的趨勢，但之後又快速下降，目前已經大幅回吐了之前的漲幅（圖1-2）。那么是不是我們就可以宣布流動性的衝擊已經緩解了？
筆者覺得現在得到這樣的結論還爲時尚早，這些指標似乎有滯後的風險。可能被我們忽略的是，美國的信用債券市場是個流動性強且資質要求很高的市場，所有如果我們把目光鎖定在2025年Q2到期的公司債（無論是投資級還是高收益級）發行主體只有不到1000只（約876只），比美股市場的股票數量還要少許多。所以美國信用債券的發行可以理解爲一件與美股發行同樣甚至更困難的事情。換言之，能發出債的公司都是在美國償債能力相對最靠前的一批公司。如果連這些企業的融資條件都开始變得十分困難，再判斷全社會的經濟環境惡化可能爲時已晚。再加上這幾年非金融企業的在手現金在歷史絕對高位，不排除企業繼續縮表（用在手現金還債）與債務高峰做“困獸之鬥”，遲遲沒有違約的債券來推高這些利差。
所以我們爭取先看一步，以史爲鑑，觀察後續企業財務上最可能面臨的局面和應對之策。總體上看，4月28日我們在報告《美國的困局的歷史案例》曾對比過當下美國企業債務與2021年H2的中國地產企業債務。兩者存在着許多共同點：
①都是面臨長期債務到期高峰；②融資利率都在快速上升；③私營企業开始淨償還；④融資久期縮短導致債務到期加快，規模擴大（原本到期的長端債+爲滾續而發行的短期債）。
更加艱難的融資環境會讓企業對資本开支謹慎和猶豫起來，即使是最堅定的企業家也可能有心無力。美企的資本支出也大概率如2021年H2民營地產企業拿地（可以理解爲地產企業的Capex）一樣开始大幅下滑。
其實，美國需求環境开始惡化的證據已經开始出現：美國小企業信心指數（反映投資意愿的關鍵指標）快速走弱，表明中小企業對經濟前景較爲悲觀，2024年破產公司的數量也已經創下2010年以來的新高，比疫情爆發的2020年還高（圖3-4）。
投融資的寒冬另一面是如火如荼。部分科技巨頭及制造業龍頭出手仍舊闊綽，其中美股Mag7是資本开支的主力【注：Magnificent Seven是指七家在人工智能、雲計算等領域佔據主導地位的大型科技公司，包括蘋果（Apple）、微軟（Microsoft）、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜（Amazon）、英偉達（NVIDIA）、特斯拉（Tesla）和Meta（原Facebook），下文簡寫爲Mag7》】。他們因人工智慧，供應鏈重組需求，維持或增加資本支出（資本支出），承諾不會因爲融資大環境的改變而減少。但是意願不代表能力，我們只需要觀察一下mag7的債務狀態、償債指標和總信用（速凍資產+融資額度）的成本就可以得到一個大概的結論：
大企業的資本开支概率也會之後像中小企業一樣進入下滑周期。理性上，其方向是確定的，幅度加大或就在一至兩年內，並且有效的市場肯定會提前反應：
第一，雖然債務融資並不是這些科技巨頭的主要融資手段，但是大多數公司也確實沒有抵御住美聯儲“無限量寬松”的“誘惑”，在零利率且量化寬松時期發行了債務，從圖5中可以看到23年-27年都是mag7的低息債務到期相對較爲集中的區間。
第二，從方向來看，mag7中多數企業的速動比率在疫情後盈利增速和經營性現金流不斷改善的背景下還在下行，說明了這些巨頭對未來人工智慧產業的預期相對樂觀，軍備競賽時不我待，資本支出支出增加侵蝕了這些企業的償債能力。
第三，從mag7速動比率的絕對數值來看，償債能力難言健康：蘋果和亞馬遜僅爲0.6和0.9，絕對值小於1，必然需要通過動用今年的淨利潤或者再融資來償債，資本开支會受到一定掣肘。償債手段中，前者會侵蝕今年的利潤增速，後者需要承擔當下高企的利率水平。其他企業中，微軟的速動比率也僅有1.1。且除去償債壓力較低的英偉達和元（2025年後三季度沒有債務到期），其他公司的速動比率也沒有超過2(Google1.7、特斯拉1.4）。這意味着Mag7如果資本支出的承諾周期超過兩年，在不遠的將來也必須動用淨利潤或者高利融資來踐行資本开支承諾（前提是聯儲不大幅降息，我們的觀點詳見《無能爲力的美聯儲，被迫強勢的鮑威爾》）。
第四，頂着當前的高利率再融資並不是件容易的財務決定。雖然當下mag7的平均評級多爲aa級及以上（穆迪），但是2025年新發債平均利率也高達4.5％。這與mag7在2025年Q2-4要到期的債券利率相比大多都有較大幅度的上升（除了2020年才开始全年盈利的特斯拉融資成本小幅下降約20bps，其他企業分別上升72-404bps）。
第五，首先，企業的選擇無非是犧牲短期利潤“硬着頭皮”爲未來投資，或者“咬緊牙根”借更貴的資金進行資本开支。無論是何者企業都是要么縮減資本开支，要么短期就無法維持此前如此高的增速。前者可能會減少人工智慧產業鏈企業的短期收入和利潤預期，後者對於企業和美股估值可能更不是好事。長痛和短痛必須選一個。
爲什么說資本开支的減少會使人工智慧產業鏈企業的收入和利潤，我們可以簡單算一筆账，以英偉達Q1的數據中心芯片淨營收爲例（391億美元），一年的營收預期超過1500億。按照芯片與數據中心的成本比例計算，數據中心的總建設成本（包括芯片在內）就會超過3000億。而mag7的經營槓杆（可變成本/固定資本）大致在1附近，因此產品化之後大致的總資本开支在6000億左右。隨着融資條件的收緊，一旦資本开支下降，人工智慧產業的營收與淨利潤必然打折（類似上文提到的2021年H2的中國地產企業）。
此外，再考慮財務成本上升對盈利的侵蝕，標普500的盈利增速難達到年前的一致預期10％-15％，年初的增速很大程度上依賴人工智慧行業的資本开支，[6000億*(30%~40%淨利率）/2024年S&P500的淨利潤1.8萬億=10~15%]。如果增速預期繼續下調，放眼全球，美股當前的估值確實談不上便宜。
綜上所述，以mag7爲例，美國大型企業雖然擁有較高的在手現金，但隨着前幾年資本开支和利率快速上升，目前超大型企業也开始逐漸受到金融條件收緊的掣肘，樂觀的業績預測與相對應的高估值讓美股價格存在“既殺估值，也殺盈利”的可能。
另一方面跨境資本流動對美股也有不小的影響。目前市場對關稅談判的敏感度隨着中美日內瓦的聯合聲明發布之後明顯轉爲鈍感。接棒的是美國減稅法案的流程加速，“新的風暴已經出現”。
近期日債和美債的發行不及預期只是前奏，我們在4月6日的報告《關稅疑雲：交易邏輯和終局》和4月12日的報告《如期而至的流動性危機——寫在美國股債匯三殺之時》中強調：
“本輪資金流向的邏輯並不是經典的冒險。今年2至3月‘過熱回吐’交易時美元是淨流出的，體現爲海外資金‘各回各家、各找各媽’（非美貨幣同時升值）。資金正從前兩年表現最好、利率最高的美國市場开始流向借貸利率最低，流動性相較最寬松的日本。但資金回流日本後並沒有买入日本資產，一個合理的解釋是前期大量來自日本的‘便宜貸款’正在被提前償還或不再續作，這對全球來講都是在降槓杆。因爲日元是這個星球上最容易獲得的‘便宜錢’，所以日本銀行也是大多數跨國金融機構的貸方。‘最具性價比’的資金都在去槓杆，市場理所應當地开始擔心全球性的流動性危機。”
美股指數目前已經回到對等關稅徵收（4月2日）之前的水平，而美元指數卻相較當時的水平還有差距。說明外資沒有維持之前的淨流入趨勢，美股的反彈更多是依賴美國國內的剩余流動性（多數是之前持倉較少的美國散戶）在支撐，後續潛在能流入權益的資金恐有限。（“特朗普喊單”交易在筆者眼中類似2021年GME散戶炒作事件的後半段）
這就是與以往相似環境不同的地方，這輪風險漲的不是美元指數，美債溢價也就沒跟着走高，換句話說，美元不貴。其實這一方面歸因於前期美債利率（短期持有到期）和美股上漲帶來的浮動盈余了結帶來的資金再平衡，另一方面歸結於特朗普政府的一些出爾反爾的政策組合讓美元風險溢價有所上升。未來，過去幾年美元資產上的溢價都有可能均值回復成折價，帶來的不僅僅是美元資產的重估，還有美元本身的重估。這也會深刻的影響到非美市場的市場重估。因此，我們再次強調《港股的定位或因地緣政治改變》中的結論，港股的估值和投融資規模都有較大的上升空間。
風險提示：特朗普政策過於激進導致美國經濟陷入滯脹甚至衰退；關稅擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大。
注：本文來自民生證券股份有限公司2025年6月2日發布的《關於美國這次流動性危機的思考》，報告分析師：林彥 S0100525030001
標題：美企的流動性到底咋樣？
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