核心結論：①上周全球股市出現調整，風險偏好高位回落，其中港股日股醫藥板塊表現亮眼。②海外流動性邊際轉緊，美聯儲降息預期延後。③從經濟景氣預期看，美國經濟預期觸底回升，歐洲預期略下修。

情緒修復兌現，股市風偏回落

–全球股市立體投資策略周報

當今全球不同金融市場之間的聯動日益復雜，單一市場波動往往會引發跨市場連鎖反應，資產配置的多元化已成爲管理風險、獲取穩健回報的關鍵路徑。基於此，國泰海通海外策略團隊特別推出“全球股市立體投資策略”系列周報，高頻跟蹤中、美、歐、日等全球重要資本市場的漲跌幅、交投情緒、估值、盈利預期、流動性、經濟指標等數據，以期爲投資者提供參考。

1. 市場：上周全球股市風偏回落

上周全球股市出現調整，利率上行，金價反彈，美元持續貶值。股市方面，上周（2025/5/19-2025/5/23，下同）MSCI全球-1.9%，其中MSCI發達市場-2.1%、MSCI新興市場-0.5%。具體來看，發達市場中，英國富時100表現最強（+0.4%），標普500表現最弱（-2.6%）；新興市場中，恆生指數表現最優（+1.1%），韓國綜合指數表現最差（-1.3%）。債市方面，英國10Y國債利率上升幅度最大（+13.3BP），法國下降幅度最大（+0.7BP）。大宗方面，COMEX黃金（+5.6%）漲跌幅靠前，ICE布倫特原油（-1.0%）漲跌幅靠後。匯率方面，美元貶，英鎊升，日元升，人民幣升。

上周歐美股市中公用、必需消費等防御板塊偏強，港股日股醫藥漲幅顯著，除港股外科技板塊出現調整。港股方面，原材料業、醫療保健業表現領先，漲跌幅分別爲6.1%、5.6%；必需性消費、地產建築業表現落後，漲跌幅分別爲-1.4%、-0.7%。美股方面，日常消費、通訊服務表現領先，漲跌幅分別爲-0.4%、-0.6%；能源、信息技術表現落後，漲跌幅分別爲-4.4%、-3.5%。歐股方面，公用事業、通訊服務表現領先，漲跌幅分別爲2.6%、2.3%；可選消費、能源表現落後，漲跌幅分別爲-4.5%、-3.9%。英股方面，通訊服務、公用事業表現領先，漲跌幅分別爲3.1%、2.6%；能源、房地產表現落後，漲跌幅分別爲-3.3%、-2.3%。日股方面，醫療保健、工業表現領先，漲跌幅分別爲2.1%、0.6%；信息技術、原材料表現落後，漲跌幅分別爲-2.5%、-1.9%。

上周全球股市成交回落，主要市場投資情緒仍處於歷史偏高位置。從成交量/成交額看，上周恆生指數成交較前周環比下降、爲163億股/5667億美元，標普500成交環比下降、爲37億股/45151億美元，歐洲Stoxx50成交環比下降、爲13億股/4302億美元。從投資者情緒看，港股方面，上周港股賣空佔比較前周環比上升，目前爲15.6%，滾動三年分位數43%，港股投資情緒處於歷史偏高位置；美股方面，上周NAAIM經理人持倉指數較前周環比上升，目前爲80.9%，滾動三年分位數66%，北美投資情緒處於歷史偏高位置。從波動率看，上周港股波動率下降，美股波動率上升，歐股波動率上升，日股波動率上升，此外美債波動率出現下降。

上周發達市場整體估值較前周下降。截至2025/5/23，發達市場最新PE、PB分別爲21.9倍、3.5倍，處於2010年以來從低到高86%、97%分位數水平。從絕對估值看，納斯達克指數、道瓊斯工業指數PE估值最高，最新PE分別爲39.3倍、28.4倍，較上周-0.6倍、-0.9倍；法國CAC40指數、日經225PE估值最低，最新PE分別爲16.9倍、17.8倍，較前周-0.3倍、-0.3倍。從估值分位數看，澳洲標普200、道瓊斯工業指數PE估值分位數最高，最新分位數分別爲91%、87%，較前周-2.7pct、+0.0pct；日經225、法國CAC40指數PE估值分位數最低，最新分位數分別爲25%、43%，較前周-2.2pct、-2.0pct。

上周新興市場整體估值較前周提升。截至2025/5/23，新興市場最新PE、PB分別爲15倍、1.9倍，處於2010年以來從低到高72%、85%分位數水平。從絕對估值看，創業板指、印度Sensex30PE估值最高，最新PE分別爲30.7倍、22.8倍，較前周-0.0倍、-0.2倍；恆生指數、韓國綜合指數PE估值最低，最新PE分別爲10.5倍、11.8倍，較前周+0.1倍、-0.2倍。從估值分位數看，恆生指數、上證指數PE估值分位數最高，最新分位數分別爲67%、62%，較前周-1.0pct、+1.7pct；創業板指、恆生科技PE估值分位數最低，最新分位數分別爲10%、15%，較前周+0.0pct、-45.8pct。

港股方面，醫療保健業PE估值最高，地產建築業PE估值分位數最高。截至2025/5/23，從絕對估值看，醫療保健業、地產建築業PE估值最高，最新PE分別爲45.0倍、34.8倍；金融業、能源業PE估值最低，最新PE分別爲7.2倍、6.9倍。從估值分位數看，地產建築業、電訊業PE估值分位數最高，處於2010年以來從低到高96%、85%分位數；公用事業、資訊科技業PE估值分位數最低，處於2010年以來從低到高17%、24%分位數。

美股方面，房地產PE估值最高，金融PE估值分位數最高。截至2025/5/23，從絕對估值看，房地產、信息技術PE估值最高，最新PE分別爲41.9倍、36.0倍；金融、能源PE估值最低，最新PE分別爲18.2倍、15.1倍。從估值分位數看，金融、工業PE估值分位數最高，處於2010年以來從低到高91%、90%分位數；房地產、醫療保健PE估值分位數最低，處於2010年以來從低到高24%、42%分位數。

歐股方面，信息技術PE估值最高，工業PE估值分位數最高。截至2025/5/23，從絕對估值看，信息技術、工業PE估值最高，最新PE分別爲31.6倍、23.0倍；金融業、能源PE估值最低，最新PE分別爲10.4倍、8.6倍。從估值分位數看，工業、非必須消費品PE估值分位數最高，處於2010年以來從低到高86%、83%分位數；能源、醫療保健PE估值分位數最低，處於2010年以來從低到高30%、33%分位數。

日股方面，其他產品PE估值最高，銀行PE估值分位數最高。截至2025/5/23，從絕對估值看，其他產品、服務業PE估值最高，最新PE分別爲34.9倍、25.8倍；採礦、航運PE估值最低，最新PE分別爲5.5倍、4.8倍。從估值分位數看，銀行、其他產品PE估值分位數最高，處於2010年以來從低到高88%、84%分位數；陸路運輸、證券與商品PE估值分位數最低，處於2010年以來從低到高0%、5%分位數。

上周全球股市盈利預期多數下修，其中港股明顯上修。橫向對比來看，截至2025/5/23，上周港股2025年盈利預期邊際變化表現最優，歐股、美股次之，日股表現最末。其中：

1）港股盈利預期上修，恆生指數2025年EPS盈利預期從2214上修至2222。分行業看，醫療保健業（+6.9）盈利預期上修最多，工業（-1.2）下修最多，按修正幅度降序排列，醫療保健業>能源業>原材料業>資訊科技業>金融業>必需性消費>電訊業>公用事業>綜合企業>非必需性消費>地產建築業>工業。

2）美股盈利預期下修，標普500指數2025年EPS盈利預期從264下修至263。分行業看，可選消費（+0.2）盈利預期上修最多，金融（-0.7）下修最多，按修正幅度降序排列，可選消費>公用事業>通訊服務>房地產>工業>信息技術>材料>日常消費>能源>醫療保健>金融。

3）歐股盈利預期下修，歐元區STOXX50指數2025年EPS盈利預期從348下修至347。分行業看，房地產（+0.3）盈利預期上修最多，能源（-2.9）下修最多，按修正幅度降序排列，房地產>公用事業>工業>金融業>信息技術>電信服務>必需消費品>醫療保健>非必須消費品>材料>能源。

2。 流動性：上周全球流動性邊際收緊

上周全球宏觀中觀流動性邊際轉緊。1）宏觀流動性：從貨幣市場基准利率看，中國、美國利率均下行，歐洲利率小幅擡升，日本利率維持。從央行政策利率看，當地時間5月23日美聯儲理事沃勒表示，如果特朗普政府關稅政策的影響能夠穩定下來，預計將在2025年下半年降息，但他同時指出，若特朗普政府恢復更高關稅水平，將嚴重限制美聯儲利率政策操作空間。截至5/23，期貨市場隱含利率顯示市場預期美聯儲年內降息1.9次，較前周繼續下降；歐央行年內降息2.3次，較前周上升；日央行年內加息0.7次，較前周上升。

2）中觀流動性：從長端利率看，主要國家10Y國債收益率均上行，其中英國、日本、美國上行幅度最大，分別升13BP、9BP、8BP。從貨幣互換基差看，上周歐元/美元基差走擴2BP，日元/美元基差走擴2.5BP，美元流動性再度趨緊。

全球微觀流動性上，3月資金主要流入歐洲、中國香港、日韓、印度。從亞太市場看，3月全球共同基金淨流入中國大陸、中國香港、日本、韓國、印度的規模分別爲-26億美元、25億美元、38億美元、1億美元、43億美元。從美歐市場看，3月全球共同基金淨流入美國、歐洲（英、德、法口徑）的規模分別爲-476億美元、63億美元。

3。 經濟：上周全球經濟預期分化

美國經濟景氣邊際回落。從PMI看，上周紐約聯儲公布的美國周度經濟指數下降；4月美國制造業PMI爲48.7%，連續第2個月處於收縮區間；4月服務業PMI爲51.6%，較3月50.8%出現回升，部分或與搶進口有關。從通脹看，上周聖路易斯聯儲公布的未來5年通脹預期與前周持平；4月美國CPI爲2.3%，較3月2.4%進一步回落，核心CPI維持2.8%，關稅影響尚未大幅傳導。從就業看，上周持續領取失業金人數與前周持平；4月非農就業新增17.7萬人，雖較3月有所回落，但依然高於市場預期的13.8萬人，顯示勞動力市場仍有韌性。從零售看，上周美國紅皮書商業零售銷售周同比爲5.4%，相較前周5.8%進一步回落。從地產看，上周美國15、30年期抵押貸款固定利率續升。

歐洲經濟景氣維持穩定。從PMI看，4月歐元區制造業PMI爲49%，連續4個月改善；4月服務業PMI爲50.1%，連續5個月處於擴張區間。從生產看，3月歐元區20國工業生產指數同比增速回升，來到近兩年高位。從通脹看，4月歐元區CPI當月同比爲2.2%，較3月持平；4月核心CPI當月同比爲2.7%，較3月2.4%回升。從就業看，3月歐盟27國季調失業率爲5.8%，較2月持平。從零售看，3月歐元區20國零售銷售指數當月同比爲1.5%，相較2月1.9%回落。

從經濟領先指數看，上周全球經濟預期走勢分化。過去一周，花旗美國經濟意外指數從-12.6升至6.0，或因美聯儲表示下半年可能降息、高頻數據尚未顯示關稅衝擊等；歐洲經濟意外指數從15.4降至12.5，或受美國對歐洲加徵關稅影響；花旗中國經濟意外指數爲45.9，處於歷史較高水平，或主要受益於政策發力與中美貿易摩擦緩和。

風險提示：部分指標爲估測值，美聯儲降息快於預期，特朗普政策不確定性。

注：本文內容節選自國泰海通證券於2025年5月26日發布的《情緒修復兌現，股市風偏回落——全球股市立體投資策略周報》，分析師：吳信坤S0880525040061

標題：國泰海通證券：情緒修復兌現，股市風偏回落

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