土儲專項債：空間多大，影響幾何？

主要觀點

2025年用於土地儲備項目的專項債累計發行524億元，各地累計公布約1800億土地儲備項目，發行進度偏慢。2024年10月12日，國新辦發布會提到，下一步支持房地產市場的財政政策主要有三，專項債用於土儲、用好專項債來收購存量商品房用作保障房、優化完善稅收。2025年以來，多地用於土儲項目的專項債开始發行，目前，北京、廣東、四川、湖南已先後發行，分別發行117億元、307億元、6.2億元、94億元，總計524億元。目前16省公布收購存量闲置土地資金規模超1800億元，其中廣東、山東、四川、江西和福建公布的規模居前，整體看土儲專項債發行仍偏慢。而收購存量房用作保障房的專項債尚未开啓發行，模式、規模和額度方面不確定性較大。

土儲專項債的前世今生。土地儲備是縣級（含）以上國土資源主管部門依法取得土地、實施資產管護、組織前期开發、儲存以備供應的行爲，土儲前期投入與土地出讓金回收存在時滯，由此產生了融資需求。2016年以前，土地儲備融資來源主要爲金融機構的信貸支持；2017年-2019年，專項債成爲土地儲備新的融資來源，土儲專項債大量發行；爲調控房地產市場及引導資金投向基建領域，2019年9月，土儲專項債被叫停；今年以來發行的用於土儲項目的專項債，標志着新一輪土儲專項債开啓。

與上一輪土儲專項債不同，本輪用於土儲項目的專項債並非單一品種，並且募集資金優先收回闲置土地。上一輪發行周期中，土儲專項債是專項債的一個品種，債券名稱即爲土地儲備專項債。而本輪是在專項債中部分資金用於土儲項目，從募集資金用途來看，除廣東明確全部用於土地儲備項目外，其他區域還用於一級开發、棚改項目等。此外，上一輪土儲專項債主要用於解決土儲融資問題，募集資金用於新增土儲，而本輪專項債資金優先用於收回收購闲置土地，確有需求的新增土地儲備項目也應納入土地儲備計劃。

土儲專項債歷史發行高峰在2017-2019年，發行期限以5Y爲主，發行區域集中在財力強、土地出讓規模大的省市。自2017年7月北京市發行第一支土地儲備專項債以來，我國共發行土地儲備專項債506支，其中發行時間主要集中於2017-2019年，發行額分別爲2406.98億元，6052.59億元和6458.76億元，分別佔同期新增專項債發行額25.74%，43.69%和30.02%。2019年9月，國務院常務會議土儲專項債基本被叫停，但可以安排用於租賃住房建設的土地儲備項目。2020、2022和2023年，每年僅有1支土地儲備專項債發行。土儲專項債的期限以5Y爲主，佔比達到85.8%。從發行區域來看，土儲專項債發行主要在土地出讓規模大、地方財力較強的地區，如廣東、江蘇、浙江等。

預估今年投向土儲的新增專項債規模大概率落在5000-8000億元之間，上限11000億元。1）上限預估：2017-2019年土儲專項債在新增專項債平均佔比33.15%，2025年4.4萬億元的新增專項債中，3.6萬億用於項目投資，以30%估算，土儲專項債上限爲1.1萬億。2）以專項債額度預估：目前廣東、四川、山東披露收購闲置土地金額較大，加總爲849億元，三地在2017-2019年發行土儲專項債佔比18.3%，以此估算全國2025年發行用於土儲的專項債4638億元。三地2017-2019年的發行高峰合計1301億元，以此估算則2025年額度爲7107億元。

土儲專項債重啓影響如何？首先，本次土儲專項債優先用於收購闲置土地，有利於調節土地供需關系、促進土地和房地產市場企穩。根據估算，2024年末存量待开發土地的價值約9.6萬億元，土儲專項債按5000億、8000億、10000億三檔估算，分別盤活存量土地5.2%、8.3%、10.4%，考慮到城投闲置土地未納入，實際的佔比將更低。其次，土儲專項債有利於緩解房企和城投平台的流動性壓力，預計城投平台更爲受益。2021-年-2024年5月，30個重點一二线城市成交的住宅用地中，有46%的地塊由城投公司競得，同期城投拿地項目中全部开工地塊僅20%，城投拿地未开工面積預計3.3億平方米，預計城投在額度分配中較爲收益。此外，土儲專項債重啓有利於解決“專項債”缺項目問題，加快專項債發行速度。2020年之前，棚改和土儲專項債是專項債的主要品種，隨着土儲專項債叫停和棚改專項債發行縮量，近年來專項債“缺項目”的矛盾凸顯，土儲專項債重啓，有利於加快專項債發行節奏。

風險提示：政策變化超預期、測算可能產生風險、數據滯後風險

1。 2025年土地儲備專項債發行重啓，但節奏偏慢

2024年10月12日，加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展國新辦新聞發布會提到，支持房地產市場的財政政策方面，下一步主要有三個方面，1）允許專項債券用於土地儲備；2）用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房；3）及時優化完善相關稅收政策。

今年以來北京、廣東、四川、湖南先後發行土儲專項債，目前總計524億元用於土儲項目。2024年11月，自然資源部發布《關於運用地方政府專項債券資金收回收購存量闲置土地的通知》；2025年3月，自然資源部、財政部印發《關於做好運用地方政府專項債券支持土地儲備有關工作的通知》。政策推動下今年土儲專項債陸續發行，2025年2月18日，北京市發行今年首批帶有“土地儲備”類型項目的新增專項債，四只專項債發行金額合計436億元，其中117億元用於土地儲備項目，佔比26.8％。2月28日，廣東省發行的兩只新增專項債共307億元，全部用於土地儲備。3月31日，四川發行兩只專項債共13.3億元，其中6.21億元用於土儲項目。4月8日，湖南發行專項債94億元，全部用於土儲項目。

目前16省公布收購存量闲置土地資金規模超1800億元，土儲專項債發行仍偏慢。根據企業預警通最新統計，近半月以來，湖北、廣西、安徽、陝西等省份陸續公布了收儲項目進展，目前全國已有16省公示了收購存量闲置土地項目的具體信息，覆蓋宗地1601塊，資金規模（含擬定）約1853.62億元。其中廣東、山東、四川、江西和福建公布的規模居前，廣東涉及214宗地、440.08億元，山東190宗地、231.28億元，四川187宗地、177.91億元。

而收購存量房用作保障房的專項債尚未开啓發行，模式、規模和額度方面不確定性較大。保障房屬於“准公益”性質，收益有限，此前項目資金主要依靠保障性住房再貸款、中央財政補助等資金支持，2024年“517”新政央行設立了3000億元保障性住房再貸款，利率1.75%，期限1年，可展期4次，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。此前，尚未發行過專項債用於收購存量商品房用作保障性住房，相對於土儲專項債，收儲專項債的模式、規模、額度分配等存在更大不確定性。

2. 土地儲備專項債的前世今生

2.1 何爲土地儲備

土地儲備是指縣級（含）以上國土資源主管部門爲調控土地市場、促進土地資源合理利用、落實和維護所有者權益，依法取得土地、實施資產管護、組織前期开發、儲存以備供應的行爲。土地儲備工作統一歸自然資源主管部門管理，土地儲備機構承擔土地儲備的具體實施工作。財政部門負責土地儲備資金及形成資產的監管。

土地儲備流程包括制定儲備計劃、入庫儲備、前期开發管護和土地供應四個階段。

儲備計劃：各地編制土地儲備三年滾動計劃，對可收儲的土地資源在總量、結構、布局、時序等方面統籌安排；於每年第三季度完成下一年度土地儲備計劃。

入庫儲備：土地儲備機構通過收購、依法收回、徵收等方式依法取得產權清晰的土地。

前期开發管護：土地儲備機構對儲備土地开展必要的前期开發，爲政府供應土地提供保障。儲備土地供應前可通過出租、臨時使用等方式利用不超過兩年。

土地供應：通過劃撥、協議出讓和招拍掛出讓的方式供應土地。工業、商業、旅遊、娛樂和商品住宅等經營性用地一般採用招標、拍賣或掛牌方式出讓。

2.2 土地儲備融資模式演變

土地出讓前期的資金投入產生了融資需求。土地出讓是地方政府重要的財政收入來源，自2010年以來在地方政府基金性收入中佔比超過70%。在出讓土地前，地方政府需要通過徵用、收購、置換、轉置、到期回收等方式獲得土地儲備，前期需要大量資金投入，項目資金投入與回收之間存在時間間隔，從而產生跨期融資的需求。

2001年國務院出台《關於加強國有土地資產管理的通知》，標志着全國範圍內的土地儲備开始制度化、規範化運行。我國的土地儲備制度起源於上海，1996年上海成立了土地發展中心，此後杭州、青島也建立了地方性的土地儲備制度，至2001年11月全國已建土地儲備機構2000余家。土地儲備機構是縣級(含)以上人民政府批准成立、具有獨立的法人資格、隸屬於所在行政區劃的自然資源主管部門、承擔本行政轄區內土地儲備工作的事業單位。其職能主要包括編制土地儲備計劃、適時收購儲備土地、對儲備土地進行前期开發和管理。

此後我國的土地儲備融資模式經歷了四個階段的演變和發展。

第一個階段爲2001-2016年，這一階段土地儲備融資來源主要爲金融機構的信貸支持。這種融資方式遊離於地方政府債務限額管理之外，實踐中出現地方政府繞過土地儲備機構，申請銀行貸款用於儲備土地一級开發和基礎設施項目建設。2016年財政部發布《關於規範土地儲備和資金管理等相關問題的通知》，地方政府無法從金融機構獲取貸款用於土地儲備融資。

第二個階段爲2017-2019年，這一階段土地儲備融資來源爲土地儲備專項債。爲解決土地儲備融資問題，2017年發布的《地方政府土地儲備專項債券管理辦法 (試行)》規定地方政府採取發行土地儲備專項債券的方式融資，土地儲備專項債誕生。2019年爲調控房地產市場及引導專項債投向基建領域，國務院常務會議明確提出專項債不得用於土地儲備，大規模土地儲備專項債發行暫停。

第三個階段爲2020-2024年，這一階段土地儲備專項債只在很小範圍內發行和使用，明確不安排用於租賃住房建設以外的土地儲備項目，不安排一般房地產項目，不安排產業項目。

第四個階段爲2024年10月以來，土地儲備專項債回歸。在10月12日的國新辦發布會上，財政部明確允許專項債券用於土地儲備，地方政府可使用專項債券回收闲置存量土地和新增的土地儲備。11月7日自然資源部發布《關於運用地方政府專項債券資金收回收購存量闲置土地的通知》，對收購土地細則做出進一步規定。

2.3 本輪土儲專項債有何不同？

首先，此前發行的土儲專項債爲獨立品種，而本次爲專項債部分資金用於土儲項目。上一輪土儲專項債始於2017年，根據《地方政府土地儲備專項債券管理辦法 (試行)》，土地儲備專項債是專項債的一個品種，債券名稱即爲土地儲備專項債。而這一輪並沒有土儲專項債這類品種出現，而是在專項債中部分資金用於土儲項目，從募集資金用途來看，除廣東明確用於土地儲備項目外，北京的專項債涉及項目多爲一級开發，而四川涉及棚改、基建、土地儲備等。

其次，從資金用途上，上一輪土儲專項債用於新增土地儲備，而本輪資金主要收回闲置土地。上一輪土儲專項債主要用於解決土儲融資問題，2016年土儲貸款被叫停後，土儲專項債成爲替代的融資來源，募集資金用於新增土儲。而本輪的核心在於收回收購闲置土地，2024年11月的《自然資源部關於運用地方政府專項債券資金收回收購存量闲置土地的通知》規定，優先收回收購企業無力或無意愿繼續开發、已供應未動工的住宅用地和商服用地。2025年3月，《關於做好運用地方政府專項債券支持土地儲備有關工作的通知》中進一步明確，各地要優先將處置存量闲置土地清單中的地塊納入土地儲備計劃，確有需求的新增土地儲備項目也應納入土地儲備計劃。

3. 上輪土儲專項債發行概覽

土地儲備專項債歷史發行集中在2017-2019年，合計發行約1.5萬億。2017年5月，財政部和國土資源部發布《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》，規定地方政府爲土地儲備舉借債務採取發行土地儲備專項債券方式，土地儲備專項債誕生。土儲專項債自2017年7月發行以來，2017-2019年土儲專項債發行額分別爲2406.98億元，6052.59億元和6458.76億元，佔當年新增專項債發行比重分別爲26%、44%、30%。

2019年9月，國務院常務會議土儲專項債基本被叫停，但可以安排用於租賃住房建設的土地儲備項目。此後2020、2022和2023年每年僅有1支土地儲備專項債發行。2020年發行的“20安徽01”投向土地儲備的部分用於2019年城鄉建設用地項目；2022年發行的“22上海23”和2023年發行的“23上海10”投向土地儲備的部分分別用於保障性租賃住房和公租房土地儲備。2021年和2024年未有土地儲備專項債發行。

土儲專項債的期限以5Y爲主。2017年出台的《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》中規定了土地儲備專項債券期限應當與土地儲備項目期限相適應，原則上不超過5年，具體由市縣級財政部門會同本級國土資源部門、土地儲備機構根據項目周期、債務管理要求等因素提出建議，報省級財政部門確定。實際發行中5Y期限的土地儲備專項債發行比例最高，佔比達到85.80%；其次爲3Y期限，佔比達到10.2%。5Y以上期限的土地儲備專項債合計佔比達到4%，最長發行年限爲26Y。

從發行區域來看，土儲專項債發行主要在土地出讓規模大、地方財力較強的地區。2017年3月，財政部印發《新增地方政府債務限額分配管理暫行辦法》，明確新增限額分配應當體現正向激勵原則，財政實力強、舉債空間大、債務風險低、債務管理績效好的地區多安排。土儲專項債額度受土地出讓規模與需求、項目收益、地方財政狀況及債務承受能力等因素影響——土地出讓規模大、需求旺盛、地方財政實力強、債務負擔輕的地區，通常土地儲備專項債發行額度也較高，如廣東、江蘇、浙江等。2017-2023年廣東省，江蘇省和浙江省發行土地儲備專項債較多，發行總額分別爲1438.99億元，1438.30億元和1108.6億元。

4. 2025年土儲專項債規模估算

參考2017-2019年，預估2025年發行土儲專項債的上限約1.1萬億。從新增專項債投向構成的角度看，2017年，土儲專項債佔全年新增專項債的比例爲25.74%，首只土儲專項債發行於當年7月；此後2018年、2019年佔比均在30%以上，平均佔比爲33.15%。2025年4.4萬億元的新增專項債中，8000億將專門用於化債，扣除後的額度爲3.6萬億，假設30%的金額投向土儲項目，規模在1.1萬億左右，今年全年大概率不超過該額度。

目前廣東、四川、山東等地披露收購闲置土地的資金較多，目前加總爲849億元，三地在2017-2019年發行的土儲專項債佔比18.3%，以此估算全國2025年發行用於土儲的專項債4638億元。考慮到土儲專項債後續很可能追加，預估發行額度下限在5000億元。以廣東、四川、山東在2017-2019年的一年內發行高峰分別爲690億元、431億元、180億元，仍以18.3%佔比估算，則預計2025年額度爲7107億元。總體來看，預計2025年用於土儲的專項債額度在5000-8000億元左右。

綜上所述，我們認爲今年投向土儲的新增專項債規模大概率落在5000-8000億元之間，上限11000億元。

5. 土儲專項債重啓影響如何？

首先，本次土儲專項債優先用於盤活存量土地，有利於調節土地供需關系。《運用地方政府專項債券資金收回收購存量闲置土地》中提到，運用專項債券資金收回收購存量闲置土地，優先收回收購企業無力或無意愿繼續开發、已供應未動工的住宅用地和商服用地。存量土地是指已經批准爲建設用地但尚未使用的土地，包括已批未建、已建未竣工、低效利用等類型。而闲置土地，根據《闲置土地處置辦法》，是土地使用者依法取得土地使用權後，超過國有建設用地使用權有償使用合同或劃撥決定書約定的動工开發日期滿1年未動工开發，或已开發但开發建設用地面積不足總面積1/3、投資額不足25%且中止开發滿1年的土地。本次土儲專項債優先收購存量闲置土地，有助於盤活闲置土地、優化土地供求關系、帶動土地市場和上遊房地產市場止跌企穩。

假如2025年土儲專項債達1萬億，預計盤活房企存量土地的10%。根據Wind最新數據，2022年末待开發土地面積4.98億平，爲房地產开發企業獲得土地使用權，但尚未开工建設的土地面積，不包含政府未出讓及非房企持有的土地。按照2022-2024年平均容積率2.1計算，對應待开發土地建築面積10.5億平。2023年，全國成交經營性用地建築面積（住宅、商辦、綜合等）14.7億平，新开工房屋面積9.6億平，即當年新增待开發土地5.1億平。2024年全國成交經營性用地建築面積12.5億平，新开工面積7.4億平，則當年新增待开發土地5.1億平方米。2022年待开發土地加2023-2024年新增，預計2024年末的待开發土地建築面積約20.7億平。2022年以來，住宅和商服用地按建設用地面積加權的樓面價平均爲4630元/平方米，由此計算存量待开發土地的價值約9.6萬億元。按照上文的預測，將今年新增專項債投向土儲的金額分爲5000億、8000億、10000億三檔，將分別盤活存量土地的5.2%、8.3%、10.4%。考慮到以上口徑未考慮城投的闲置土地，實際盤活的佔比預計將更低。

其次，土儲專項債有利於緩解房企和城投平台的流動性壓力，預計城投平台更爲受益。尤其是在過去幾年房地產市場深度調整、土地出讓收入持續下行的環境下，城投平台大量托底拿地，根據克而瑞數據，2021-年-2024年5月，30個重點一二线城市成交的住宅用地中，有46%的地塊由城投公司競得（含合作拿地），同時拿地金額佔比也高達33%，是佔比最高的類型。但另一方面，同期城投拿地項目中全部开工地塊僅20%，加上部分开工地塊，總體开工率也僅22%。根據克而瑞估算，核心30城的城投拿地未开工面積3.3億平方米。本次土儲專項債優先用於存量闲置土地，滿足條件的房地產和城投平台現金流壓力將得以緩解，考慮到城投拿地後項目开工率較低，預計在本次專項債額度分配中較爲收益。

此外，土儲專項債重啓有利於解決“專項債”缺項目問題，加快專項債發行速度。2020年之前，棚改和土儲專項債是專項債的主要品種。隨着2019年9月叫停土儲專項債，2020年5月明確棚改專項債主要用於保障存量項目，棚改專項債發行總體縮量。但近年來，專項債“缺項目”的矛盾逐步凸顯，根據審計署披露，2023年，522個項目中有279.24億元債券募集資金當年即闲置或被挪用，反映出專項債優質項目儲備不足問題。“缺項目”也導致專項債發行節奏較慢，資金利用效率低。或讓位於國債和化債專項債影響，2025年年初專項債發行節奏相較季節性中性偏慢，隨着土儲專項債重啓，專項債項目儲備不足問題將會緩解，專項債發行節奏有望加速。