財政預算收支缺口逼近20年水平，如何平衡？

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引言：預算收支缺口逼近2020年水平，如何平衡？一般公共預算和政府性基金預算支出簡單加總增速達7.9%，如何理解？未來財政改革的方向走向何處？下文我們試圖解析。

預算收支缺口逼近20年水平，如何平衡？1）一般公共預算：收支缺口逼近20年水平。2024年一般公共預算收入預計增長3.3%，支出預計增長4.0%，兩者缺口高達6.15萬億，已接近疫情衝擊最集中的2020年水平。2）政府性基金：支出增速能實現18.6%嗎？2024年政府性基金預算收入預計增長0.1%，潛在土地出讓收入的增速連續兩年在0%左右，但這並非是具有約束性的。比如我們參考2023年的預算草案，政府性基金預算收入預計增長0.4%，但年底最終增速錄得-13.2%。2024年政府性基金預算支出預計增長18.6%，較2023年完成增速上行高達27個百分點，較2023年年初預算增速也上行達到11.9個百分點。但預算草案中政府性基金支出增速並不能直接用來判斷今年財政支出力度,還需考慮土地收入增速和調入資金規模。3）國有資本經營預算：對公共預算支持力度邊際下降。因爲收入下降幅度較大，國有資本經營預算的調入資金規模下降630億至2750億。4）回答預算收支如何平衡這一問題我們還需要假設土地收入和存量財源的規模。

預算草案中一般公共預算和政府性基金簡單加總支出增速達7.9%，如何理解？預算草案中一般公共預算支出和政府性基金支出規模不能簡單加總，原因有二：一是每年政府性基金均有部分資金調入一般公共預算，簡單加總相當於重復計算該部分；二是預算草案中國有土地使用權出讓收入假設的增速是0%，這和當前地產深度調整的宏觀現實匹配度並不高。我們預計2024年土地收入增速在-5%至-10%，財政存量資金使用規模或在1.0-1.8萬億左右。結合上述兩個預測，我們預計一般公共預算+政府性基金支出（剔除重復部分）的增速在4.2%-6.9%之間，高於2023年水平（1.3%）。考慮到政府性基金支出方向主要仍是投資，基建投資仍是穩增長的關鍵助力，我們維持此前在展望報告中提出的全年廣義基建投資增速在15%以上的判斷不變，重點關注數字基礎設施的落地情況。

未來財政改革的方向走向何處？本次預算草案中的“財政改革發展工作”中，最值得關注的就是第六項“深化財稅體制改革”。1）改革的緊迫性增強：源於收入不足和央地分配格局變化。收入不足體現在廣義宏觀稅負的再度下降，2023年廣義宏觀稅負（廣義宏觀收入/GDP）僅有30.2%，較2022年還下降了0.2個百分點，創2010年以來新低。央地分配格局變化體現在地方可以靈活處理的財源下降最快，地方財政實力趨弱。2）改革的中長期方向仍在增加財源上做文章。中長期肯定要堅持培育地方收入的大方向，焦點仍在在財產性稅收方面，不過短期內需審慎。同樣是中長期有必要調節的是個人所得稅，重工資薪金而輕資產收入稅收徵收的現象需要糾正。相較於上述中長期的方向，短期內有效的操作方法有兩個抓手，一是仍是從國企入手，進一步提升國企對財政收入貢獻的比例，本次政府工作報告中在財稅金融等領域改革中也提及“深化電力、油氣、鐵路和綜合運輸體系等改革”。二是消費稅改革或加速落地，徵收環節後移增量歸地方幫助地方政府補充部分資金。3）改革的過渡期有賴於中央加槓杆填補地方資金缺口。我們估算的廣義財政中地方佔比從2020年的高點68.6%下降至2023年的63.8%。短期內必須依賴中央財政加槓杆的支持，這或是財政決定“擬連續幾年發行超長期特別國債”的最核心因素。

隨着23Q4萬億國債打开赤字率調整時間點的靈活性，我們認爲今年政府工作報告和財政預算報告實際上是進一步打开赤字規模的靈活性，只要經濟增長對財政有訴求，或是地方政府發展過程中缺少資金的情況再度出現，財政進一步打开債務空間的操作可能更爲頻繁，我們保持對財政未來更爲積極的判斷不變。

風險提示：政策節奏不及預期，房地產市場形勢變化。

以下爲正文

事件：2024年3月5日，新華社發布《關於2023年中央和地方預算執行情況與2024年中央和地方預算草案的報告（摘要）》（以下簡稱預算報告），其中設定了2024年的預算收入、融資和支出安排，我們據此進行分析和解讀。

1.預算收支缺口逼近20年水平，如何平衡？

1.1一般公共預算：收支缺口逼近20年水平

2024年一般公共預算收入預計增長3.3%，較2023年增速下移3.4個百分點，或體現出財政已經計入名義經濟增長偏低對收入的影響。一般公共預算收入的預計增速有明顯的下調，主要源於名義GDP增速的偏弱。從歷史數據來看，一般公共預算收入的增速和名義GDP呈現2倍彈性關系，主要是源於企業利潤對價格的彈性和個人所得稅的累進屬性，但這二者均系於平減指數的大小。考慮到平減指數未來的不確定性，本次一般公共預算收入增速的下調是較爲審慎和務實的。

2024年一般公共預算支出預計增長4.0%，較2023年增速下移1.4個百分點，但不一定代表政府消費對經濟支撐力度下降，政府工作報告明確要求“要大力優化支出結構”或指向這點。政府工作報告的風險挑战部分明確提出“公共服務仍有不少短板”，同時後續還強調“現在很多方面都需要增加財政投入，要大力優化支出結構，強化國家重大战略任務和基本民生財力保障，嚴控一般性支出。”這些表述清晰傳達出對於政府消費，特別是教育、醫療、養老甚至科技等方面的呵護，預計一般公共預算支出中這部分仍保持較高增長，對經濟的支持作用保持和去年基本相當的水平。

預算草案中一般公共預算收支缺口高達6.15萬億，已經接近疫情衝擊最集中的2020年水平，如何平衡成爲一個關鍵問題，我們試圖通過預算草案之間的勾稽關系來構建本年度財政平衡的方法。

1.2政府性基金：支出增速能實現18.6%嗎？

2024年政府性基金預算收入預計增長0.1%，潛在土地出讓收入的增速連續兩年在0%左右，但這並非是具有約束性的。政府性基金收入的主體是國有土地出讓收入，即使已經較歷史峰值下降超過30%，在2023年政府性基金收入中佔比也達到了82.0%。本次預算草案中給到政府性基金的收入預期是相對積極的，這是否代表財政有對於土地出讓收入企穩回升的假設？我們認爲這種理解可能略有不妥，比如我們參考2023年的預算草案，政府性基金預算收入預計增長0.4%，但年底最終增速錄得-13.2%，我們認爲該項收入的設定並非具有約束性，而應該是面對地產深度調整過程中的不確定性的一種中性展望。

2024年政府性基金預算支出預計增長18.6%，較2023年完成增速上行高達27個百分點，較2023年年初預算增速也上行達到11.9個百分點。2024年財政安排了3.9萬億新增地方政府專項債和1萬億特別國債，較2023年政府性基金融資額度多增1.1萬億。如果加總收入和融資規模並全部形成財政支出，則2024年政府性基金預算的支出增速會呈跳升態勢。

但預算草案中政府性基金支出增速並不能直接用來判斷今年財政支出力度,還需考慮土地收入增速和調入資金規模。

1.3國有資本經營預算：對公共預算支持力度邊際下降

2024年國有資本經營預算收入同比預計下降12.1%，較2023年增速下降30.5個百分點，或主因國有資本處理等一次性收入的下降。2023年國有資本經營預算收入同比增速高達18.4%，爲預算的125.9%，預算報告解釋爲“主要是地方加大資產處置力度，一次性產權轉讓收入增加”。考慮到資產處置是一次性收入來源，2024年相關資產處置的力度會有所下降，拖累收入增速。

2024年國有資本經營預算支出同比預計下降1.9%，較2023年增速下降0.4個百分點，保持相對低的增速以便有更多資金可以調入一般公共預算。當前我國財政收入承受的壓力比較大，國有資本經營預算的調入資金實際上成爲支撐一般公共預算支出邊際擴張的重要力量。而在這一個前提下，國有資本經營預算自身的支出規模就需要被壓縮，這也可能是2023年支出增速低位徘徊的主因，並進一步影響了2024年預算的制定。

但因爲收入下降幅度較大，國有資本經營預算的調入資金規模下降630億至2750億。2023年國有資本經營預算調入一般公共預算規模達到了創紀錄的3380億，這也令2024年國有資本經營預算調入資金承受較大的基數壓力，對於一般公共預算的支持左右可能有所回落。

回答預算收支如何平衡這一問題除了需要上述預算草案中數據外，我們還需要假設土地收入和存量財源的規模，而這也將影響廣義財政擴張的幅度。一般公共預算收支缺口中有4.06萬億被赤字融資所滿足，但尚有調入資金及使用結轉結余20940億需要進一步拆解和分析，我們在下文進行詳細拆解。

2. 兩本账支出簡單加總增速達7.9%，如何理解？

預算草案中一般公共預算支出和政府性基金支出規模不能簡單加總，原因有二：一是每年政府性基金均有部分資金調入一般公共預算，簡單加總相當於重復計算該部分；二是預算草案中國有土地使用權出讓收入假設的增速是0%，這和當前地產深度調整的宏觀現實匹配度並不高。

如果將一般公共預算支出和政府性基金支出代表財政對經濟增長的支持力度，我們尚需假設土地收入的增速和存量財政資源使用規模。疊加上述安排，我們現在能確定的是一般公共預算收支缺口、赤字以及國有資本經營預算調入一般公共預算的規模，我們需要額外假設的時土地收入在2024年的增速以及財政還有多少存量資金可以使用。

預算草案中政府性基金支出增速能否實現？我們可以參考歷史經驗來簡要分析，實際上，每年政府性基金支出的決算規模都明顯小於預算設定規模，2021-2023年尤甚，平均差距達2萬億以上。從2019年至今，政府性基金支出的決算數據均沒有達到預算設定水平，預算完成度也從90%以上下滑至80%-90%這個區間。2021-2023年間政府性基金支出決算規模較預算規模分別下降1.8萬億、2.8萬億和1.7萬億。爲什么會有這么大的差距，我們認爲有兩個方面的原因，一是每年政府性基金均有部分資金會調入到一般公共預算使用，二是土地出讓收入的高度不確定性導致政府性基金支出的高度不確定性。

另外，存量財政資源的使用也需要我們統籌考慮。2024年可以使用的財政存量資源實際上是比較多的，一方面是2023年四季度發行的特別國債的使用可能都集中在2024年，另一方面多年積累的財政存款能否有除特別國債以外的資金釋放，這同樣會擾動我們對於全年財政支出力度的判斷。

我們預計2024年土地收入增速在-5%至-10%這一區間。年初地產銷售的偏弱或表徵地產市場仍處於調整過程中，但隨着貨幣政策、地產政策的加碼，我們預計地產銷售可能會呈現逐步回暖態勢，從而助力國有土地使用權出讓收入也有所回暖。

另外根據我們財政收支平衡表的測算，財政存量資金使用的規模或在1.0-1.8萬億左右。如果僅考慮2023年財政結余對2024年的支持力度，我們測算下來約有1.0萬億左右，因爲預算完成度相對較好以及23Q4額外發行的萬億特別國債提供增量資金。如果考慮2021-2023年連續三年所留存在的存量財政資金，我們估算有1.8萬億左右，除了2023年結余外2021年因爲財政多收少支所留存的資金也將發揮對財政最直接的支持作用。

結合上述兩個預測，我們預計一般公共預算+政府性基金支出（剔除重復部分）的增速在4.2%-6.9%之間，高於2023年水平（1.3%）。而其中政府性基金支出增速可能落在4.9%至14.8%這一範圍內，均明顯好於2023年水平（-8.4%），將成爲財政支持經濟的最主要方面。

考慮到政府性基金支出的方向主要仍是投資，基建投資仍是穩增長的關鍵助力，且政府工作報告也給出了明確的方向指引。（詳見（2024.03.05））我們維持此前在展望報告中提出的全年廣義基建投資增速在15%以上的判斷不變，重點關注數字基礎設施的落地情況。（詳見（2023.11.23））

3. 財政改革的變化更牽動人心

本次預算草案中的“財政改革發展工作”中，最值得關注的就是第六項“深化財稅體制改革”，結合中央經濟工作會議和政府工作報告提出的“謀劃新一輪財稅體制改革”的表述，政府在“分稅制”30年後可能再次針對財稅體制有新的布局。

3.1改革的緊迫性增強：源於收入不足和央地分配格局變化

當前財政政策的堵點在於兩個方面，一是收入不足，財政對宏觀經濟的調控程度下降。我國2023年廣義宏觀稅負（廣義宏觀收入/GDP）僅有30.2%，較大規模留抵退稅的2022年還下降了0.2個百分點，創2010年以來新低。主要原因還是在於國有土地使用權出讓收入的進一步下行，佔GDP比重從2020年峰值的8.3%快速下行至2023年的4.6%。廣義宏觀稅負的持續走低令財政熨平經濟波動的能力有所下降。

二是央地分配在分稅制改革運行三十年後出現新特點，即地方可以靈活處理的財源下降最快。如果說上述宏觀稅負是總量的話，那結構上可以清晰的呈現出資金下降的主要方向，土地出讓金佔廣義宏觀收入的比重從2018年的20.2%下降至2023年的15.2%，房地產相關稅收佔比也下降了0.7個百分點，而這兩部分資金均屬於地方政府可以靈活使用的資金。中央和地方共享的稅種則相對穩健，增值稅和個人所得稅因爲大規模減稅降費佔比有一些下降，企業所得稅相對穩定。不同財源佔比的結構性變化，令中央和地方之間財政資源的分配出現一些新的變化，即地方相對中央的財政實力因地產深度調整而趨弱。

這一變化的起點是30年前央地“分稅制”改革。疊加商品房市場的啓動，土地財政在地方政府資金中的佔比不斷提升，而土地資產的不斷升值也令地方政府債務規模快速擴張，最終實現政府資產負債表的擴張。但隨着地產的深度調整，財政也出現總量和央地結構上的快速變化，政府部門資產負債表的擴張速度也明顯趨緩。

3.2改革的中長期方向仍在增加財源上做文章

中長期肯定要堅持培育地方收入的大方向，焦點仍在在財產性稅收方面，不過短期內需審慎。財產性收入主要涉及房產、遺產等，也是海外其他經濟體地方財政收入來源的重要組成部分。隨着改革开放步入四十多年，居民財富的積累以及代際傳遞等方面對收入分配、財富分配的影響越來越大，作爲收入分配最重要的財稅政策覆蓋這些領域也是題中應有之意。當前核心問題仍是地產動能偏弱，確實不適宜在這個階段推出房產稅等舉措，但我們從長遠角度着手，財產稅是未來地方增量財源的最重要來源。同時，同樣是中長期有必要調節的是個人所得稅，重工資薪金而輕資產收入稅收徵收的現象同樣需要得到糾正。

相較於上述中長期的方向，短期內有效的操作方法有兩個抓手，一是仍是從國企入手，進一步提升國企對財政收入貢獻的比例，本次政府工作報告中在財稅金融等領域改革中也提及“深化電力、油氣、鐵路和綜合運輸體系等改革”。財政缺乏從居民財產端汲取收入的能力，但是財政可以通過國企從要素端彌補一些收入的損失，如新加坡，通過淡馬錫對國有資產的組合投資促進國有資產保值增值的同時，每年爲新加坡財政貢獻收入。最近十年期其投資組合淨值年化增長5.1%，年均股息收入相當於財政收入的12.1%。但問題在於如何平衡好資源價格和民營企業、居民的關系，在中上遊產能並不過剩的時期，適合小步推進而非劇烈調整。

二是消費稅改革或加速落地，徵收環節後移增量歸地方幫助地方政府補充部分資金。2019年10月9日國務院公布《實施更大規模減稅降費後調整中央與地方收入劃分改革推進方案》（國發〔2019〕21號），其中明確提出“後移消費稅徵收環節並穩步下劃地方”，但至今該方案仍未落地。在地方財力壓力逐漸加大或將倒逼改革加速實施，如果還能進一步提高地方消費稅分成比例，以及配合部分中高檔消費限制措施的放松和相應稅目的增加，地方政府增量財源或將有所保障。另外，該項措施也可以更好的激勵地方政府將發展消費放在更加突出的位置，一舉兩得。

3.3改革的過渡期有賴於中央加槓杆填補地方資金缺口

“分稅制”改革後，地方政府通過土地收入的增長緩解了自身財源靈活性不足的問題。雖然1994年後公共財政中地方佔比快速下降，2008年之前甚至唱戲處於50%以下，但預算外收入特別是土地出讓收入成爲支撐地方政府的重要資金。而這種情況也隨着2009年“四萬億”後更爲明顯，地產在經濟中佔比明顯提升也帶動土地出讓收入在財政收入中明顯提升，並最終反應在央地廣義財政收入分配中進一步向地方政府傾斜的事實。但這也隨着地產深度調整而結束，我們估算的廣義財政中地方佔比從2020年的高點68.6%下降至2023年的63.8%。

如何彌補這部分資金，短期內必須依賴中央財政加槓杆的支持，這或是財政決定“擬連續幾年發行超長期特別國債”的最核心因素。地方經濟有賴於地方政府的支持，這和地方政府更貼近本地市場，信息了解更全面有直接關系。同時，我們可以看到習總書記在參加十四屆全國人大二次會議江蘇代表團審議時強調“因地制宜發展新質生產力”，“各地要堅持從實際出發，先立後破、因地制宜、分類指導，根據本地的資源稟賦、產業基礎、科研條件等，有選擇地推動新產業、新模式、新動能發展，用新技術改造提升傳統產業，積極促進產業高端化、智能化、綠色化。”這實際上是表明中央政府鼓勵地方政府發揮自身能動性，不斷增強經濟的活力和動力，而這肯定需要中央財政對地方加大支持力度。我們從財政數據中可以看出，中央對地方轉移支付的規模不斷增長，佔廣義財政收入的比重也呈現不斷上升的態勢。在最新的預算草案中，這一規模更是突破了10萬億大關，凸顯中央財政在地產動能暫歇、新動能尚處萌芽期的主動作爲。