黃金創新高，怎么看？

最新觀點

宏觀曹金丘：金價創新高之後，仍存在歷史級機會，後期有望挑战2400美元/盎司甚至更高的水平。理由一：美聯儲年內降息預期幾乎成爲定局，降息時點前置與否無礙金價上漲趨勢（金融屬性）。理由二：美國過高的實際利率對實體經濟的滯後拖累顯現，下行通道逐步打开（金融屬性）。理由三：原油等大宗商品價格築底後穩步擡升，有利於再通脹交易的回歸（通脹屬性）。理由四：俄烏、中東等地緣局勢緊張並未實質性消除，疊加全球超級大選年的到來，不確定性因素累積，有利於彰顯黃金的避險屬性。報告來源：《黃金再定位：暫避逆風，再舉大計》2023.11.26；《油價展望:底部夯實，等待合力》2024.01.07；《美國2024年大選觀战指南》2023.12.24

主動配置王大霽：在樂觀情景下，2024年末黃金價格或升至2250美元/盎司。我們在1月發布的2024 年全球大類資產配置展望中指出，從保值需求和避險需求兩個維度理解金價，當前（指2023年12月）黃金蕴含風險溢價爲 828 美元/盎司。（1）在中性情景下，假定當前黃金價格所蕴含的風險溢價在 2024 年小幅下行 15%，2024 年末黃金價格或升至 2126 美元/盎司；（2）在樂觀情景下，假定當前風險溢價水平維持不變，2024 年末黃金價格或升至 2250 美元/盎司；（3）在悲觀情景下，假定當前風險溢價下降 30%，2024 年末黃金價格或降至 2002 美元/盎司。報告來源：《2024 年全球大類資產主動配置展望 》2024.1.27

有色於嘉懿：美國商業地產風險下，中小銀行或相對脆弱，銀行業擔憂再起。此背景下，美聯儲縮表進程或逐步放緩、降息預期或再糾偏，金價有望加速。報告來源：《美銀行業風波再起，黃金主升可期》2024.03.02；《金銀蓄勢，主升漸近》2024.3.7

社零劉越男：看好黃金珠寶板塊。金價上行提振，Q4同期低基數疊加歲末年初旺季漸近，同店拓店有望匹配釋放，黃金品類延續高景氣表現。黃金珠寶板塊具備低估值與高兌現確定性，同時看好金價上行帶來的業績彈性，有望迎來行業性機會。報告來源：《看好金價提振，旺季、低基、估值切換彈性可期》2024.3.7

研究報告節選

看好金價提振，旺季、低基、估值切換彈性可期

報告日期：2023/12/14

投資建議：金價上行提振，Q4同期低基數疊加歲末年初旺季漸近，同店拓店有望匹配釋放，黃金品類延續高景氣表現。黃金珠寶板塊具備低估值與高兌現確定性，同時看好金價上行帶來的業績彈性，有望迎來行業性機會。

看好金價反彈提振，黃金品類延續高景氣。美聯儲12月會議首次承認开始討論降息，市場降息預期大幅升溫，美債收益率下行刺激國際金價再破2000美金/盎司；中長期看，海外衰退降息預期推升，國際金價有望穩步上行，存貨增值提振毛利率，C端消費者黃金投資保值需求及加盟商補貨需求有望釋放。我們預計，克重黃金佔比大、且對衝比例低的公司將較大程度受益存貨增值帶來的毛利率提升，利潤彈性更大。

同期低基疊加旺季釋放，估值切換空間可期。終端消費場景復蘇，黃金品類延續高景氣；2023Q4逐步邁入同期低基階段，行業同店表現及銷售增速有望進一步擡升。隨着歲末年初旺季來臨，終端動銷有望提速，加盟商有望开啓新一輪補庫備貨周期、开店意愿回暖可期，金價提振下行業增速有望實現超預期增長，同店拓店匹配釋放有望進一步提振估值；同時，考慮到龍年新生兒有望迎來小高峰，黃金珠寶行業禮品需求有望提振釋放。當前板塊估值對應2023年13-15x，對應24年約11x，估值切換彈性空間較大。

金鑲鑽試水反饋超預期，新產品周期打开利潤彈性。受益黃金工藝創新，老鋪黃金、周大福、潮宏基等多品牌金鑲鑽品類渠道鋪貨銷售反饋優於預期。我們預計，隨着工藝迭代及各品牌金鑲鑽品類備貨放量提振，行業非黃品類佔比有望迎來趨勢向上拐點，考慮到金鑲鑽品類利潤率與鑲嵌品類趨同，品類放量有望從底層驅動黃金品類產品定價模式轉變，提升品牌與產品設計溢價，驅動利潤增速釋放優於收入增速，利潤彈性空間大。

風險提示：金價波動影響消費；門店擴張不及預期；消費力疲軟。

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珠寶大年三重催化：金價、復蘇、新產品周期

報告日期：2023/4/8

投資建議：珠寶消費復蘇優於預期，3月後進入Q2低基數+婚慶旺季回補釋放，黃金珠寶行業有望迎來金價上行+復蘇回補+新產品周期三重催化共振，同店拓店數據主升浪可期。具備低估值與高兌現確定性的黃金珠寶板塊，將迎來行業性機會。

金價上行預期，黃金品類高景氣。近期美元和美債收益率走低刺激金價震蕩上揚，國際金價再次衝破2000美金/盎司；中長期看，海外衰退預期下加息反轉，金價預期構築平台後穩步上行，存貨增值提振毛利率，C端消費者黃金投資保值需求及加盟商補貨需求有望釋放。根據渠道調研反饋，我們預計主打黃金品類的珠寶品牌老鳳祥、中國黃金、老廟黃金1-2月在同期高基數下，取得10-15%區間的增速，黃金品類延續高景氣，復蘇節奏優於預期。考慮到3月同期低基數，行業銷售增速有望進一步擡升。

Q2Q3復蘇+婚慶回補，同店拓店有望匹配釋放，數據主升浪可期。終端消費場景快速復蘇，加盟商補庫備貨及开店意愿回暖顯著，我們預計3-4月各品牌訂貨會有望實現超預期增長。根據渠道終端調研情況看，3月婚嫁黃金佔比低於同期常態化水平，主要由於大克重龍鳳鐲產品在3月中下旬短期金價急漲下，需求釋放有一定壓制，目前22年疫情擾動下延後的婚慶需求尚未开啓大規模回補釋放，預計隨着5月逐步進入婚慶旺季，回補釋放空間彈性值得期待，Q2同店拓店匹配釋放有望進一步提振估值，數據主升浪值得期待。

金鑲鑽試水反饋超預期，新產品周期打开利潤彈性。受益黃金工藝創新，周大福、潮宏基等多品牌金鑲鑽品類首批鋪貨門店試水反饋及加盟商訂貨會反饋熱度超預期。我們預計，隨着工藝迭代及各品牌金鑲鑽品類備貨放量提振，行業非黃品類佔比有望迎來趨勢向上拐點，考慮到金鑲鑽品類利潤率與鑲嵌品類趨同，品類放量有望從底層驅動黃金品類產品定價模式轉變，提升品牌與產品設計溢價，驅動利潤增速釋放優於收入增速，利潤彈性空間大。

風險提示：金價波動影響消費；門店擴張不及預期；疫情反復。

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從渠道走向品牌，估值體系重塑

報告日期：2023/5/10

投資建議：黃金珠寶行業將迎來金價上行+復蘇回補+新產品周期三重催化共振，同店拓店數據主升浪可期。同時，行業從手工費模式逐漸走向品牌模式，估值中樞有望上移。

過去十年，渠道發展爲王。① 黃金首飾具備剛需（婚慶）、悅己消費和投資三重屬性 ，悅己是第一大需求，佔比 32.10%，婚嫁需求第二，佔比 28 1% 。短期的婚慶剛需回補、金價上漲 、收入不確定下的保值增值需求共振，帶來了較大的彈性 。 ② 過去十年，我國珠寶行業消費者無品牌認知 、供給同質化嚴重 、存在大量區域品牌 ，拓渠道是最優選項， 這也帶來了行業規模做大、集中度快速提升。 ③ 目前珠寶龍頭以线下加盟下沉、线上電商直播等方式，仍能實現較快增長 。

未來十年品牌爲核心設計、工藝、渠道多輪驅動。① 國潮崛起從功能性消費品升級爲文化屬性消費品，黃金首飾成爲承載傳統文化最好的產品之一。且海外大牌普遍以 k 金爲主打產品，國牌向上天花板打开。② 近年來 4 條 9 、3 D 、5 G 、古法金、金鑲鑽等爲代表的產品創新與工藝提升，共同構築珠寶品牌的中長期壁壘。 周大福 、老鳳祥等老字號持續發力，潮宏基等新品牌也在研發、工藝等方面的投入領先。

估值行業屬性不遜於其他消費品，從渠道邏輯向品牌邏輯升級。①渠道邏輯下：增速決定一切，歷史 peg 約爲 1。开店加速匹配同店穩健或增長時期估值最高，往往迎來雙擊，否則雙殺 。周大福作爲全國龍頭，估值一度高達 30xPE，周大生作爲 A 股龍頭，估值也一度在20xPE。② 品牌邏輯下：定價權是核心，前期投入設計 、營銷 、研發 、自建工廠等，厚積才能薄發。龍頭公司溢價高達39%，奢侈品牌溢價更多。③ 比較其他行業，黃金首飾高周轉、非黃產品高毛利，珠寶行業龍頭公司 ROE 普遍在 20% 以上；且由於近年來黃金價格上漲，存貨風險低，开店成功率高，風險更小。

風險提示：金價波動影響消費；門店擴張不及預期；疫情反復。

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回補反彈兩波走，品牌渠道雙驅動

報告日期：2022/7/13

黃金珠寶短期消費復蘇回補彈性大，供給改善下長期迎來高成長。黃金珠寶行業由於低頻、高客單的消費特性，多依托於线下場景轉化，婚慶需求剛性疊加外部不確定性帶來的投資保值需求，回補彈性大。關注終端消費復蘇與加盟商回補備貨帶來的估值業績雙升行情 ；中長期持續看好黃金珠寶行業中品牌溢價能力強， 拓店空間大的公司 。

本土珠寶品牌崛起正值紅利期，黃金首飾工藝改善助力高增長。中國黃金珠寶爲近萬億級大市場，保持穩健增長；黃金品類佔據市場的半壁江山，且由於工藝改善，近幾年增速明顯加快。GDP大國邁入消費大國往往是本土珠寶品牌崛起的重要時間點 。對標美國，中國人均珠寶消費額仍有超過 1 倍的提升空間。

產業鏈利潤率呈微笑曲线，下遊零售爲產業鏈最大增值環節。產業鏈下遊品牌零售企業毛利率較高，是增值最大的環節。黃金品類作爲珠寶首飾市場消費的主力，具有投資與消費雙重屬性 ，其中投資屬性黃金產品與金價預期相關，消費屬性首飾金受益高附加值古法金等產品佔比提升，提振利潤率成長性漸顯。鑽石鑲嵌市場增長由婚慶與悅己兩大需求支撐，婚慶需求低頻高客單，低周轉、高利潤率，悅己需求客單較低但相對高頻，高毛利、較高周轉。

短期看同店，中期看渠道，長期看品牌。 龍頭公司歷史的股價短期驅動核心關注同店與拓店的匹配。中長期看， 黃金珠寶行業正在經歷由“場-貨-人”到“人-貨-場”的重構，競爭核心逐步從渠道建設向品牌塑造階段迭代；珠寶零售品牌通過產品、渠道、品牌三維度構築競爭壁壘，提升周轉效率及品牌溢價，持續提升 ROE，卡位營運核心能力及頂層制勝關鍵，只有聚焦消費者需求變化建立強信任紐帶綁定，方可構築長期的品牌護城河。

風險提示：宏觀經濟和市場增速不及預期，疫情反復，黃金價格波動。

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金價周期弱化，成長整裝待發

報告日期：2022/2/16

黃金珠寶爲近萬億級大市場，品牌崛起正當時。 2021 年中國黃金珠寶市場規模約 7641 億元，爲近萬億級大市場，空間廣闊。復盤美日發展歷程， 消費品牌大國的崛起必需經歷“人口大國-勞動力大國-GDP大國-消費大國”四個階段 ，目前中國正從 GDP大國邁入消費大國，本土珠寶新品牌崛起正值紅利期。居民收入及消費能力穩步提升，中產階級佔比擴大，爲珠寶首飾消費需求持續增長提供動力支撐，下沉市場消費升級紅利有望逐步釋放。

周期屬性壓制估值，金價影響趨於弱化。黃金首飾品類對應中國黃金珠寶市場佔比約 56%，佔據半壁江山，對應市場規模約 3,604 億元 。縱觀海外珠寶公司多以鑲嵌類爲主要優勢品類，國內黃金珠寶企業，多以黃金爲優勢品類，金價波動通過存貨、零售業務收入、批發業務收入、帶動鑲嵌及其他品類收入四條路徑傳導至業績端，復盤股價表現與金價波動相關性較高。 隨着年輕消費群體悅己需求增強、黃金珠寶消費屬性增強、消費者黃金投資回歸理性等因素影響，近年來 金價波動帶來的投資需求弱化，悅己消費屬性增強。

周期切成長，估值限制有望打开。隨着首飾金佔比逐步提升，金價波動對業績影響趨於弱化。近年：①龍頭加速下沉拓店，中尾部企業部分門店或將迎來閉店調整，行業集中度有望進一步提升；②以古法金爲代表的黃金品類工藝創新，帶動年輕消費者群體需求顯著提升，隨着古法金佔比擴大，黃金品類毛利率有望持續上行；③頭部公司 有望享有更高品牌溢價， 依托強品牌發力黃金引流 ，帶動鑲嵌等品類進一步提升店效，利潤端有望釋放。綜合看，黃金珠寶板塊有望逐步從金價強相關的周期屬性板塊切換至成長性板塊，估值限制有望打开。

渠道下沉拓店加速，行業集中度提升。黃金珠寶行業馬太效應顯現，行業集中度提升，CR5 從 2016 年的 14.4% 提升至 2020 年的 21.9%。老鳳祥、周大福、周大生等各品牌先後確立省代模式，頭部公司持續加速下沉拓店，渠道拓展仍爲當下 “必爭之地”。從門店擴張節奏看，2021年周大福拓店目標上調至 1200 家，周大生對應 300-500 家淨开店計劃，开店節奏仍保持快速增長；以潮宏基、曼卡龍等區域型珠寶品牌在穩固直營的基礎上，逐步放开加盟，分別在未來3-5年內向2000 家、1000 家門店規模積極邁進，助推行業集中度提升格局優化。

風險提示：宏觀經濟和市場增速不及預期；疫情反復；黃金價格波動。

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滿目琳琅，如何衡短論長

報告日期：2021/12/13

黃金珠寶公司有望受益於民族品牌崛起浪潮。隨着經濟發展、民族自信崛起，我們判斷民族品牌崛起將從功能性品類向文化屬性較強的品類升級。品牌的定價能力增強，並帶來毛利潤率逐漸提升。新的消費賽道，或者傳統賽道中，實現創新模式、創新品牌故事的公司有望迎來黃金發展期。

國內珠寶公司逐漸形成了有辨識度的品牌形象與產品設計。迪阿股份主打婚慶產品（鑽戒、對戒），“一生只送一人”的理念深入人心，產品定價雖然相較於國際頂奢仍有差距，但相對於其他國內品牌已形成較高的溢價，毛利率超過歷峰集團。周大福將傳統文化融入設計，薈館系列穩健發展。潮宏基定位於年輕態潮品。

渠道與營銷更接地氣，年輕化、高滲透。到2025年，千禧一代及25歲以下的消費者將成爲奢侈品市場的主力軍，預計其佔比將達到65%-70%。品牌採用貼近年輕消費者的運營模式，线上线下全渠道發力，各品牌積極擁抱直播帶貨模式，與天貓、淘寶、抖音、小紅書等平台達成合作，爲品牌引流提升滲透。

經營效率較高。黃金珠寶是最賺錢連鎖業態之一，國內黃金珠寶公司平均ROE超過10%。加盟業態依托輕資產擴張模式下的高淨利率與高周轉，ROE表現優異；迪阿股份憑借全自營、高淨利率的單店模型，突破傳統自營重資產、低周轉的經營模式，實現快速拓店，投資回報期短。

投資建議：建議關注品牌+渠道雙輪驅動的龍頭公司。

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注：本文選自國泰君安證券於2023年3月8日發布的《國君研究｜黃金創新高，怎么看？》，證券分析師：曹金丘、王大霽、於嘉懿、劉越男

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