近期調整中，爲何輪動強度仍在高位？

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前言：近期指數延續回調，而行業輪動強度處於歷史高位，市場調整與快速輪動罕見共存。後續市場又將如何演繹？哪些方向值得關注？詳見報告：

一、近期市場特徵：磨底與輪動共存，蓄勢的信號

我們在2023年2月26日報告《極致輪動的背後兼論主线何時回歸？》中，首次通過一級行業近五日漲跌幅排名變動絕對值加總，獨家構建了行業輪動強度指數這一指標，用於量化市場的輪動速度。而近期，我們觀察到一個較爲罕見的現象，即市場持續震蕩回調中，行業輪動強度指數仍處在高位。

事實上，根據行業輪動強度指數的構建方式，我們同樣可以將其理解爲一個衡量市場共識的指標。而通常情況下，這個指標，或者說市場的共識與分歧，與行情走勢大致呈現以下四段式的變化：

1）階段一：上漲共識形成、行情主线逐漸明晰、輪動強度回落至底部，市場逐步迎來修復。當市場在經歷過一個持續磨底的過程後，隨着積極因素累積、上漲的共識逐漸形成，此時行業輪動放緩、行情主线浮出水面，行業輪動強度指數也大多回落至底部。

2）階段二：市場持續上漲、主线开始擴散，輪動強度逐步回升。隨着行情持續演繹，主线大漲過後，开始向着內部落後的細分方向、乃至主线外的其他方向輪動擴散，輪動強度逐步回升。

3）階段三：行情开始過熱、市場分歧加劇，輪動強度升至高位。當隨着行情逐漸進入過熱階段，此時由於投資者風險偏好以及對後市判斷的不同，市場的分歧开始加大，行業輪動开始加速，我們的指標也大多會擡升至一個較高的水平。

4）階段四：下跌共識形成，市場共振回調，輪動強度回落。在市場連續的回調中，下跌共識形成，行業輪動強度指數也趨勢性回落。

回顧A股歷史，市場表現低迷、而行業輪動強度指數仍處在高位的情況，僅在2013年初至2014年中出現過。

2013年初至2014年中：大盤整體低迷，但結構性機會、尤其是創業板表現突出，行業輪動強度始終保持在高位。2013-2014年國內GDP增速接連“下台階”，經濟呈現弱復蘇態勢，“總量”上缺乏亮點。與此同時國內政策維持了較強定力，疊加海外流動性收緊拖累，A股市場持續震蕩。但另一方面，以創業板爲代表的科技成長方向則由於最大程度順應了當時經濟轉型、科技創新的大勢，業績持續領跑市場，走出一波獨立行情，同時行業輪動強度也始終保持在高位。

對於當下，從宏觀環境、風險溢價等方面來看，我們認爲與2013年初至2014年中有諸多相似之處：一方面，經濟整體都處在溫和復蘇的過程中，當前海內外流動性環境甚至還好於2013年，國內政策仍處於溫和寬松的環境，海外也臨近轉松的轉折點；另一方面，從股權風險溢價、估值等指標看，當下與2013年一樣，市場均已處於高性價比的底部區間。

因此，我們傾向於認爲，近期持續震蕩回調中，行業輪動強度指數仍處在高位，更多是市場在經濟短期動能較弱，疊加業績空窗期缺乏景氣的清晰线索的環境中，爲尋找新方向所作出的嘗試。隨着後續景氣與盈利的线索逐步清晰，未來一段時間市場結構性的賺錢效應將進一步顯現。

二、關注當前市場的積極變化

首先，盡管短期經濟動能仍偏弱，但仍有一些結構性亮點。近期市場整體延續低位震蕩，核心原因仍在於對經濟的悲觀預期尚未扭轉。但從本周最新公布的多項數據來看，12月國內經濟雖仍受制於需求偏弱，然而結構上不乏亮點：1）金融數據方面，2023年12月新增社融1.94萬億元，同比多增6169億元，與此同時M1增速止跌也釋放偏積極的信號。2）進出口數據方面，出口增速高於市場預期，新動能支撐延續。3）通脹數據方面，CPI底部回升，核心CPI繼續走平，而PPI降幅收窄。

其次，近期市場微觀資金面也在邊際改善。1）近期海外對中國資產的態度或有所改觀，外資也基本結束了前期的單邊流出。一方面，高盛、瑞銀等外資投行近日表示，當前A股處於歷史底部區域，負面因素已較充分被市場計價，建議增配A股資產；另一方面，彭博數據顯示，iShare中國大盤股ETF的看漲期權持倉量近幾周大幅上升，也指向外資看多A股的力量正在累積。2）從ETF流入數據來看，已有資金开始底部布局A股優質資產。

此外，監管層也在持續發力呵護資本市場。2024年1月12日，證監會召开新年首場新聞發布會，針對IPO節奏、投資端改革等熱點問題進行回應，並重申“科學合理把握IPO發行節奏，嚴控新股高定價風險”、“發揮引導約束作用，優化回購、增持、分紅等制度機制”以及“加大中長期資金引入力度，優化逆周期布局正向激勵”等重要基調。

因此我們判斷，隨着積極變化不斷湧現，當前市場在底部有望迎來修復。更重要的是，若後續經濟企穩回暖、更多結構性的亮點出現，那么屆時市場有望轉回景氣投資範式。

三、短期，關注紅利低波行情的低位擴散機會和118行業中的景氣方向

3.1、關注紅利低波內部的低位擴散機會

從近期市場表現來看，紅利低波板塊仍然在經歷一個從分化到擴散的過程。12月紅利低波整體跑贏市場，主要是運營商、水電、白色家電、煤炭等方向貢獻較大。而2024年开年以來紅利低波行情开始擴散，本周白色家電、紡織服飾、水泥、銀行、公路鐵路等前期漲幅並不顯著的方向表現較好。

考慮到紅利低波整體擁擠度已經處於中等偏高水平，當前可以關注其內部擁擠度未達高位、估值安全邊際較高的細分方向：

從市淨率分位數的維度來看，保險、建築、水泥、鋼鐵、白色家電、銀行等行業2019年以來的PB分位數處於較低水平，後續估值修復仍有空間。

從狹義擁擠度來看，出版、運營商、保險、水泥、鋼鐵行業的擁擠度仍處於歷史較低或中等偏低水平，同時建築、紡織服飾、石油石化、公路鐵路、銀行等行業的擁擠度處於中等或中等偏高水平、但尚未達過熱區間。

綜合來看，當前銀行、水泥、保險、紡織服裝、公路鐵路、建築和鋼鐵行業的PB歷史分位數處於50%以下、狹義擁擠度未到較高區間，這類低位的紅利低波行業值得關注。

3.2、關注118景氣跟蹤框架下的景氣方向

近期經濟修復動能有所放緩，118個行業中高景氣行業佔比也出現回落。從最新全市場景氣指數來看，2023年10月以來，全市場中觀景氣指數接連回落。從各類風格景氣指數來看，2023年11月各類風格均有所回落，周期及金融地產風格回落幅度相對較小。

建議關注景氣度處於高位、且邊際提升的細分方向。一方面，關注基本面改善的制造（船舶制造、充電樁）、周期（貴金屬）、消費（紡織服飾、旅遊及景區、紡織制造）等價值板塊的修復機會；另一方面，繼續把握高景氣成長方向，包括半導體（封測、設備）、存儲器、虛擬現實、金融IT、衛星通信等。

四：中期，建議配置進階核心資產——2024年的破局勝負手

在2023年12月11日發布的報告《回歸與破局：進階核心資產——2024年A股策略展望》，我們已經深入分析並明確指出——“2024年，我們更傾向於風格再平衡，優質龍頭資產當前已具備較高的投資價值。”

提到龍頭，許多投資者第一反應仍是以“茅指數”、“寧組合”爲代表的核心資產。但實際上，核心資產內部結構已經在發生質的改變。

在經濟高質量發展時代，核心資產應該是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闖出天地的新動能龍頭。爲予以區別，我們將其定義爲“進階核心資產”。“進階核心資產”有望成爲打破過去幾年市場困局、走出破局之道的勝負手。

1）什么是進階核心資產？

進階核心資產：不躺平、不甘平庸，代表中國最具競爭力的新動能龍頭。當前經濟正在傳統動能驅動轉向新動能驅動，新動能是未來增長空間最爲廣闊的領域，經濟高質量發展中已經誕生了一批不躺平、不甘平庸，已經具備核心競爭力、甚至在海外闖出天地的新動能龍頭——進階核心資產。以滬深300爲例，不同行業的龍頭已經开始出現顯著分化，即使2023年滬深300仍下跌，但仍有近50只個股漲幅超過20%，如高端制造、TMT中的龍頭公司。

2）如何尋找進階核心資產？

一是順勢而爲，聚焦政策支持的產業方向。近些年來，高端制造、數字經濟、消費等方面政策呵護支持力度不斷加強，新型工業化、機器人、數字中國、數據要素、安全可控、擴消費等政策密集，推動經濟高質量發展。

二是考慮到地產投資增速仍有壓力，尋找與地產“脫鉤”但需求有彈性的方向。根據各行業營收與地產投資相關性來定位各個行業與地產的相關性，在2024年地產投資增速仍有壓力的背景下，尋找與地產投資相關度低且2024年有望持續改善的行業。如TMT（半導體、IT服務、通信設備、軟件开發等）、高端制造（軍工電子、電池等）、服務消費（航空機場、旅遊景區、酒店餐飲等）、醫藥（醫療服務、生物制品等）。