非銀主導流動性格局下，一方面銀行可以通過發行同業存單、貸款“擠水分”、委外贖回等方式降低存款搬家的影響，另一方面資金量價的波動性被放大，銀行負債穩定性降低，在有效融資需求尚未恢復前，相比降息和降准，穩定金融市場、防範金融風險更爲重要。
1、5月流動性邊際收緊，預計超儲率從4月的1.38%下降到1.11%左右，低於季節性1.28%。5月政府債發行加速，疊加政府支出季節性回落，導致政府存款環比增加近1萬億元。另一方面，央行維持逆回購地量投放，市場降准預期在超長期特別國債發行計劃公布後弱化，MLF平量續作，央行通過降低住房公積金貸款利率和取消住房貸款利率下限，兌現了4月政治局會議“靈活運用利率政策工具”的預期。
2、6月流動性偏寬裕，資金面跨季無虞。綜合現金漏損、外匯佔款，財政存款、繳准壓力、公开市場到期量等因素，若央行不進行任何公开市場對衝，2024年6月流動性有約2800億元缺口；若央行進行MLF完全對衝，並搭配逆回購續作，流動性則會有約6400億元的盈余。6月是政府支出大月，疊加政府債到期量增多，我們預計6月國債淨融資3040億元，地方債淨融資3700億元，政府存款預計環比減少約8800億元，減少幅度顯著高於疫後同期3850億元。
3、考慮到6月財政投放帶來的流動性寬裕，以及後續國債的平滑發行，我們認爲近期降准的概率較低。以公开市場操作完全對衝作爲基准情形，預計6月超儲率將小幅回升至1.33%。預計10年國債利率窄幅震蕩，向下彈性有限，關注517地產新政對風險偏好的修復效果。
4、手工補息治理余波未停。由於存款從銀行搬家到非銀，非銀流動性較爲寬裕，銀行-非銀的流動性分層明顯弱化，表現在R007-DR007溢價收窄，且月末由於銀行面臨流動性指標考核，DR007一度高於R007。此外，流動性分層的消失還體現在銀行-商業的層面，表現爲1年中票利率與1年同業存單的溢價收窄，且自5月中旬至今，1年中票利率已經持續低於1年同業存單利率。究其原因，一方面，非銀（如基金、銀行理財）對信用債的配置偏好較高，導致中票利率持續走低；另一方面，銀行通過發行同業存單補充負債，對衝存款搬家的擾動，同業存單供給明顯高於季節性，導致利率難下。
5、非銀主導流動性格局下，貨幣政策或延續按兵不動。其一，銀行自身可以通過發行同業存單、貸款“擠水分”、委外贖回等方式降低存款搬家的影響；其二，銀行與非銀較爲不同的一點在於，銀行負債被贖回的可能性與其資產收益弱相關，即居民並不會因爲銀行貸款收益降低而提取存款。但對於非銀而言，其負債被贖回的可能性則與資產表現強相關，即若資管產品收益出現了預期外調整，有可能引發贖回潮。於是，在非銀主導的流動性格局下，資金量價的波動性都會被放大，對於銀行的影響便是負債的期限變得更短和更不穩定。因此，在有效融資需求尚未恢復前，相比降息和降准，穩定金融市場、防範金融風險更爲重要。
6、風險提示：銀行間流動性波動超預期、專項債項目落地進度不及預期、信貸投放力度超預期、央行呵護流動性力度不及預期
注：本文來自國泰君安2024年6月11日發布的《非銀主導流動性格局下的政策選擇——2024年6月貨幣政策操作展望》，報告分析師：韓朝輝、張劍宇、汪浩、黃汝南、郭新宇、劉姜楓
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標題：非銀主導流動性格局下的政策選擇——6月貨幣政策操作展望
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